Behavioral Finance

homo

Oeconomicus

Die Effizienzmarkthypothese der neoklassischen Finanzmarkttheorie besagt, dass Wertpapierkurse sämtliche verfügbaren Informationen korrekt widerspiegeln und nur rational handelnde Marktteilnehmer unmittelbar auf diese reagieren. Der Mensch agiert als Homo Oeconomicus. Frei von Emotionen und kognitiven Limitierungen. Demnach lässt sich mit aktiven Anlagestrategien keine nachhaltige Überrendite erzielen. Soweit die gängige Theorie.

die

Realität

In den vergangenen Jahren ist zunehmend Kritik an der etablierten Kapitalmarkttheorie aufgekommen. Das Bild des Homo Oeconomicus ist ins Wanken geraten. Die Annahmen werden als realitätsfremd und nicht mit der Wirklichkeit der Finanzmärkte kompatibel betrachtet.

Zahlreiche empirische Untersuchungen stellen die Gültigkeit der etablierten Kapitalmarkttheorie infrage. Studienergebnisse weisen darauf hin, dass Wertpapierkurse in gewissen Phasen die aktuell gegebene Informationslage nicht exakt widerspiegeln. Die Realität steht im Widerspruch zur Markteffizienz. Beobachtbare Marktanomalien lassen sich in verschiedene Effekte einteilen. Diese Effekte werden Value-, Quality-, Size-, Yield-, Volatility-, oder Momentum-Effekt genannt. Auf deren Grundlage ist der Forschungsansatz der Behavioral Finance entstanden.

Das Auftreten systematischer Preisverzerrungen, ausgelöst durch Emotionen und kognitive Beschränkungen, ist als Zentrum der Finanzmarkttheorie der Behavioral Finance anzusehen. Im Vergleich zur neoklassischen Sichtweise geht diese Finanzmarkttheorie davon aus, dass Wertpapierkurse vorhersehbar vom fundamental gerechtfertigten Preisniveau abweichen. Anlagestrategien, die sich die Erkenntnisse der Behavioral Finance zunutze machen, können demnach nachhaltig Überrenditen im Vergleich zum Gesamtmarkt erzielen.

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie versucht eine perfekte Welt zu beschreiben. Die Behavioral Finance verfolgt einen anderen Ansatz: Sie beschreibt die in der Realität zu beobachteten Verhaltensmuster der Marktteilnehmer und versucht die daraus resultierenden Effekte und Kursentwicklungen an den Finanzmärkten zu erklären.

das

Menschliche Verhalten

Entlang des gesamten Entscheidungsprozesses machen Menschen Denkfehler. Angefangen bei der Wahrnehmung, der Verarbeitung und bis hin zur Beurteilung von Informationen. Wir verwenden unbewusst Heuristiken (Faustregeln) und unterliegen Verzerrungen (Bias). Diese können zur Fehleinschätzung von Wahrscheinlichkeiten, Information, objektiven Realitäten oder auch der eigenen Fähigkeit führen. Mithilfe der kognitiven Psychologie lässt sich das Auftreten der unterschiedlichen Heuristiken und Verzerrungen erklären.

Vereinfachen von Sachverhalten

Wir verringern die wahrgenommene Komplexität, indem wir Informationen ausblenden, die für die Beurteilung einer Entscheidung von nicht offensichtlicher oder nur von untergeordneter Bedeutung sind. Mithilfe dieses Vorgehens schonen wir unsere menschlichen Ressourcen bei der Wahrnehmung von Informationen. Ein gutes Beispiel ist das Runden oder das Vernachlässigen geringfügiger Unterschiede bei Beträgen. Die unbedachte Anwendung dieses Hilfsmittels kann zu nicht rationalen Anlageentscheidungen führen.

Kontexteffekte

Die menschliche Konzentrationsfähigkeit ist nicht konstant gleich hoch, sondern nimmt im Zeitverlauf ab. Dies hat zur Folge, dass die in einer Informationsreihe zuerst übermittelten Informationen stärker wahrgenommen werden als die nachfolgenden, der sogenannte Primat-Effekt. Nachfolgende Informationen werden somit von den zuerst übermittelten Informationen in ihrer Bedeutung überlagert. Durch die beeinflusste Informationsverarbeitung resultieren irrationale Investitionsentscheidungen. Neben dem Primat-Effekt unterliegen Menschen auch dem sogenannten Priming-Effekt. Dieser besagt, dass später wahrgenommen Informationen von den zuerst genannten Informationen beeinflusst werden. Zumindest solange, wie diese im gleichen Kontext stehen.

Selektive Wahrnehmung

Unter der selektiven Wahrnehmung ist das Phänomen zu verstehen, wonach Entscheidungsträger nicht sämtliche zur Verfügung stehenden Informationen im Entscheidungsprozess berücksichtigen. Stattdessen werden Informationen lediglich selektiv wahrgenommen. Welche Informationen jeweils Berücksichtigung finden, hängt hierbei von den jeweiligen persönlichen Vorstellungen, vorgefertigten Meinungen, Bedürfnissen und Erwartungen ab. Verfügen wir über stark ausgeprägte Erwartungen, so wird eine besonders hohe Anzahl von neuen Informationen benötigt, um die bereits bestehenden Erwartungen zu ändern oder sogar zu widerlegen. Dies kann dazu führen, dass durch die hohe Erwartung eines Anlegers an eine Aktie beispielsweise deutliche Warnsignale ignoriert werden.

Verfügbarkeitsheuristik

Die Verfügbarkeitsheuristik beschreibt den Effekt, Informationen, die eine erhöhte Verfügbarkeit im Gedächtnis aufweisen, einen zu hohen Stellenwert einzuräumen. Entscheidungsträger greifen dabei bewusst auf diese Informationen zu. Gleichzeitig werden weniger verfügbare Informationen wissentlich ignoriert, vernachlässigt und ausgeblendet. In der Folge werden häufig nicht alle Informationen zur Urteilsfindung berücksichtigt. Zudem werden Wahrscheinlichkeiten über das Eintreten von Ereignissen systematisch überschätzt. Es kommt zu einem verzerrten Bild der Wahrheit. Die Verfügbarkeitsheuristik führt letztlich dazu, dass Ereignisse mit einer höheren Verfügbarkeit von Anlegern überschätzt und solche mit einer niedrigen Verfügbarkeit unterschätzt werden.

Mentale Buchführung

Die Heuristik der mentalen Buchführung ist eine Form der Komplexitätsreduzierung während der Informationsverarbeitung. Der Begriff der mentalen Buchführung steht für das bewusste Nichtberücksichtigen und Vernachlässigen wechselseitiger Abhängigkeiten zwischen einzelnen Projekten, Kaufentscheidungen oder Ergebnissen. Menschen neigen dazu, die Gesamtheit von Projekten oder Entscheidungen nicht im Aggregat mental zu speichern. Stattdessen werden diese geistig in eigenständigen und isolierten Konten abgelegt und verwaltet. Allfällige Abhängigkeiten werden nicht betrachtet. Im Kontext von Anlageentscheidungen hat dies zur Folge, dass Anlagen häufig isoliert und nicht im Portfoliokontext betrachtet werden.

Verankerungsheuristik

Gemäss der Verankerungsheuristik neigen Menschen dazu, bei der Informationsverarbeitung neue Informationen ausgehend von einem Richtwert (Anker) zu beurteilen. Die Anpassung zwischen zwei unterschiedlichen Informationen erfolgt schrittweise vom Anker aus in Richtung des wahren Werts. An dem Prozess der schrittweisen Anpassung ist nichts auszusetzen; allerdings belegen zahlreiche empirische Studien, dass dieser Anpassungsprozess in der Regel zu knapp ausfällt, da der verwendete Anker ein zu hohes Gewicht erhält. Dadurch kann es zu einer Verzerrung der Erwartungsbildung und Fehleinschätzungen zum Beispiel hinsichtlich der Aktienkursentwicklung kommen.

Hindsight Bias

Im Nachhinein sind wir alle schlauer! Menschen tendieren dazu, im Nachhinein die Eintrittswahrscheinlichkeit von Ereignissen anders zu beurteilen, als dies vor dem Eintreffen des Ereignisses der Fall gewesen ist. So wird im Nachhinein behauptet, den Ausgang eines Ereignisses, genau wie letztlich passiert, prognostiziert zu haben. „Ich habe doch gewusst, dass es so kommen musste“. Bei diesem Verhalten wird vom sogenannten Hindsight Bias gesprochen. Menschen, die diesem Bias unterliegen, neigen dazu, die beobachteten Ergebnisse im Nachgang als einzig mögliche Konsequenz zu betrachten. Hierbei wird häufig die im Vorgang mit dem Ereignis einhergehende Unsicherheit deutlich und systematisch unterschätzt, bei gleichzeitiger Unterbewertung der möglichen Alternativresultate. Häufig führt dies zu einem falschen Sicherheitsgefühl, das zu nachteiligen Anlageentscheidungen führen kann.

Overconfidence Bias

Der Overconfidence Bias (übermässiges Selbstvertrauen) beschreibt die Tatsache, wonach Entscheidungsträger ihre eigenen Fähigkeiten systematisch überschätzen und somit übermässig selbstbewusst sind. Dadurch kann die Erwartungsbildung und das Urteilsvermögen des Entscheiders beeinflusst und verzerrt werden. Entscheidungsträger überschätzen den eigenen Kenntnisstand sowie die Fähigkeit, Entscheidungen eigenständig und richtig zu fällen. Es existiert letztlich ein übermässiges Vertrauen in die eigenen kognitiven Fähigkeiten. Die Genauigkeit der getroffenen Entscheidung wird häufig zu hoch eingeschätzt, als dies durch eine rationale und objektive Sichtweise der Fall wäre. Dadurch werden Erwartungen falsch kalibriert und es kommt letztlich zu Verzerrungen in der Entscheidungsbildung. Weiter wird die Gefahr des Verlustrisikos oder die Dauer von Trendphasen an den Finanzmärkten regelmässig infolge von Overconfidence unterschätzt und somit falsch beurteilt.

Verlustaversion

Das menschliche Vorgehen, auf Verluste sensibler zu reagieren als auf Gewinne, wird als Verlustaversion bezeichnet. So ist empirisch zu beobachten, dass Verluste gegenüber Gewinnen gleicher Höhe stärker gewichtet werden. Erfolgt der Vergleich kleiner Gewinne mit kleinen Verlusten, so lässt sich feststellen, dass den Verlusten ein doppelt so hoher Wert beigemessen wird. Mithilfe der kognitiven Dissonanz und dem menschlichen Bedürfnis nach Dissonanzfreiheit kann das Auftreten von Verlustaversion erklärt werden. Gewinne werden grundsätzlich vom Entscheidungsträger als positiv und Verluste als negativ empfunden. Führt eine getroffene Entscheidung zu einem Gewinn, also zu einem positiven Ergebnis, so wird der Wunsch nach Dissonanzfreiheit erfüllt. Bei Verlust kann es allerdings leicht zu kognitiver Dissonanz kommen. Die Rechtfertigung der Verluste gegenüber sich selbst tritt ein und psychologische Kosten entstehen. Dies kann dazu führen, dass Anleger eine stärkere Tendenz dazu haben, in vermeintlich sichere Anlagen zu investieren und vor langfristig profitableren, aber schwankenden Investitionen zurückschrecken.

Besitztumseffekt

Der Besitztumseffekt, auch häufig Endowment Effect genannt, beschreibt den Effekt, wonach Gegenstände, die sich im persönlichen Besitz einer Person befinden, subjektiv an Wert gewinnen. Ein durch die Aufgabe oder den Verkauf von persönlichem Besitz wahrgenommener Schaden wird als grösser empfunden als der Nutzen, der durch den Kauf ein und desselben Gegenstands entsteht. Der subjektiv wahrgenommene Wertverlust durch die Aufgabe eines Gegenstands wiegt folglich grösser als der Nutzen durch den Erhalt desselben. Der Besitztumseffekt lässt sich sehr gut an den Finanzmärkten in Form eines anderen Effekts beobachten. Man spricht hierbei vom sogenannten Dispositionseffekt. Investoren neigen dazu, Positionen, die sich im Gewinn befinden, eher zu verkaufen als Verlustpositionen. Es besteht die Tendenz, Verliereraktien länger im Depot zu halten als Gewinneraktien. Dies führt zu einer Reduzierung der erzielbaren Rendite. Der Verkauf einer Verliererposition wird häufig als «Fehlereingeständnis» betrachtet. Dies ist nicht im Einklang mit dem Wunsch nach konsistentem Handeln.

die

Effekte

Die von Menschen verwendeten Heuristiken und Biases verführen zu verschiedensten Effekten an den Kapitalmärkten. Im Zentrum stehen drei Erkenntnisse: Menschen über- und unterschätzen Informationen, Wahrscheinlichkeiten und zukünftige Kursentwicklungen systematisch. Menschen tendieren zu risikoaversem Verhalten. Menschen neigen zu Herdenverhalten.

Marktanomalien bilden den primären Ansatzpunkt verhaltensorientierter Anlagestrategien. Diverse empirische Studien zeigen seit Jahrzehnten die Existenz unterschiedlicher Risikoprämien am Aktienmarkt. Sowohl bei Aktien als auch bei anderen Anlageklassen ist es möglich, auf Basis historischer Kursverläufe zukünftige Entwicklungen mit gewisser Wahrscheinlichkeit zu prognostizieren.

MOMENTUM-EFFEKT

Es ist möglich eine Überrendite zu erzielen, indem man den Fokus auf Aktien legt, die in den vergangenen Monaten eine besonders positive Kursentwicklung erzielt haben. Dabei wurde beobachtet, dass sich Aktien, die sich durch hohe Renditen in der jüngeren Vergangenheit auszeichnen, in den darauffolgenden Monaten mit gewisser Wahrscheinlichkeit ähnlich verhalten und ebenfalls überdurchschnittliche Renditen erzielen.

VALUE-EFFEKT

Es ist bewiesen, dass Unternehmen mit einem geringeren Kurs-Gewinn-Verhältnis eine deutlich höhere Rendite erzielen, als solche mit einem sehr hohen Verhältnis. Durch die Fokussierung auf Aktien, die relativ zu ihrem fundamentalen Wert einen niedrigen Preis aufweisen, lässt sich demnach eine Überrendite erzielen.

SIZE-EFFEKT

Dynamischere Unternehmen erwirtschaften oft eine höhere Rendite als grössere Konzerne. Legt man den Schwerpunkt auf kleinere Unternehmen kann man dementsprechend eine Überrendite erzielen.

QUALITY-EFFEKT

Durch die Konzentration auf Aktien, die sich durch geringe Verschuldung, stabiles Ergebniswachstum und andere Qualitätskriterien auszeichnen, ist es möglich, eine Überrendite zu erwirtschaften.

VOLATILITY-EFFEKT

Aktien mit niedriger Volatilität erwirtschaften im Durchschnitt höhere Renditen als Aktien mit höherer. Somit ist es durch den Fokus auf Aktien mit geringerer Volatilität möglich, eine Überrendite zu erzielen.

YIELD-EFFEKT

Durch den Fokus auf Aktien mit überdurchschnittlich hohen Dividenden kann eine Überrendite erwirtschaftet werden.


Von der Theorie zur

Praxis

Unsere Erkenntnisse zur Behavioral Finance Forschung haben wir in die Entwicklung unserer Strategien einfliessen lassen. Sie bilden die Basis für unsere Investmentlösungen.

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+41 (0) 44 577 62 87
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